Hyperliquid (HYPE) 投研报告：去中心化永续 DEX 龙头

一、项目概述

Hyperliquid 是一个以 自研 L1（HyperCore + HyperEVM） 为底座的去中心化永续合约交易所（perp DEX）。其链上撮合与清算合一，生态中的费用主要回流到 Assistance Fund (AF) 做 HYPE 回购与销毁，形成“交易量 → 费用 → 回购 → 供给收缩”的飞轮。

月度成交量/开放利率多次创新高，交易费用的大头（~93%）流入 AF 做回购，~7% 分配给 LP（HLP）。

媒体多次报道其“回购机器”已累计回收数十亿美元规模的 HYPE，带来强资本循环预期。

二、代币经济学（Tokenomics）

总量上限（当前授权）：1,000,000,000 HYPE。

初始分配（官方口径一致）：

31.0% 创世空投（~94,000 地址收到）

23.8% 核心贡献者（1 年 Cliff，之后线性至 2027–2028）

38.888% 未来发放与社区奖励（FECR，尚未全部细化）

6.0% Hyper Foundation 预算

0.3% 社区 Grants

0.012% HIP-2 allocation（极小）（多方资料交叉一致）

流通与市值（以权威行情站为准，随盘面变化）：

Circulating Supply 约 270M HYPE；对应流通市值 ~$13B（示例时点），实时以行情为准。

价值捕获

协议费 → AF 回购/销毁 HYPE；回购强度与成交量成正相关。

三、解锁时间线与潜在抛压

核心贡献者 23.8% 的归属在 2025-11-29/30 起进入 24 个月线性释放区间（至 2027-11 左右）。多家媒体将其称作 HYPE 的“第一次真正考验”，解锁规模约 2.37 亿枚（按总量 23.8%），需密切关注对应月份的 AF 回购力度与市场流动性。

FECR 38.888% 目前未完全细化发放节奏，带来估值不确定性（潜在稀释 vs 二次空投预期）。

重要新动向（2025-09 最新）

社区/机构提案：削减 45% 供应

建议 撤销 FECR 未授权铸造（~4.21 亿枚）+ 焚烧 AF 中持有的 ~3,100 万枚，并取消 10 亿供应上限（仅保留已发行/授权）。若通过，相当于把“龙头叙事 + 超强回购”的供给端进一步收紧。 提案仍在讨论阶段，尚未落地，以治理结果为准。

四、大户/持仓结构（可得信息）

创世空投广撒 ~94k 地址，持有人高度去中心化；无 VC/外部投资者配额（官方反复强调）。

AF 钱包（回购池）是链上“吸筹”与“销毁”的关键一方，规模随费用与回购而变动；其存在也让二级净供给阶段性收紧。媒体/数据平台长期跟踪 AF 规模与回购速率，可作为日常监控指标。

五、同赛道、且已发币的真实对标（估值锚点）

严格限定「订单簿式永续 DEX / 衍生品 DEX」主线，用作市值/FDV 参照：

Hyperliquid（HYPE）：行业大盘龙头（自身即锚）。

dYdX（DYDX）：老牌订单簿永续 DEX，已迁至独立链，中大盘锚。

Aevo（AEVO）：OP Stack 衍生品 DEX，中小盘锚。

Drift（DRIFT）：Solana 生态衍生品 DEX，中小盘锚。

结论：HYPE 目前处于赛道顶端定价，估值锚定更像“上限参考”；同赛道其他项目可作为回撤/风险情景下的对照。

六、核心优势

强飞轮：成交量→费用→AF 回购/销毁→供给收缩，形成正反馈。

分配去中心化：创世空投 31%，无 VC 配售（降低“VC 解锁”抛压叙事）。

技术路线清晰：自研 L1 的 HyperCore + HyperEVM 一体化状态机，已被主流基础设施（如 Chainlink CCIP 指南）收录对接。

话语权与热度：多次登上主流媒体与数据榜单，生态资金与用户粘性强。

七、主要风险

解锁冲击：2025-11 起的核心贡献者线性解锁是最硬的时间点；若当期成交/回购不足，可能带来阶段性抛压。

FECR 不确定性：38.888% 尚未细化；若大量排期发放，存在稀释预期。

极端行情/回购弹性：AF 回购依赖交易费；若市场活跃度下降，回购强度或降。

治理变更风险：如“45% 供应削减”提案的通过与否，都将显著改变供给曲线与估值逻辑。

八、估值与价格锚（方法论）

现状锚：以 CoinGecko 的 流通供给 ~270M 与盘面价格换算流通市值，并与 dYdX / Aevo / Drift 的档位比较，HYPE 定位显著高于同赛道均值，贴近“龙头溢价”。

事件驱动锚：

利多：回购规模提升/交易量创新高/FECR 供给被削减或延后。

利空：11 月起解锁兑现、成交下滑导致回购弱化。

九、结论

Hyperliquid 以 业务强势 + 费用回购飞轮 + 去中心化分配 成为 perp DEX 赛道的定价上限样本。最大不确定性在于：

2025-11 起的核心贡献者解锁如何被市场消化；

FECR 38.888% 的中长期安排；

“45% 供应削减”提案的落地与否。

若成交与回购强度维持，并在治理层面优化供给曲线，龙头溢价具备可持续性；反之，解锁期与需求放缓叠加，则可能带来阶段性重估。

信息来源：官方文档/行情站/主流媒体与研究稿（含时间敏感事件）：

AF 回购与费用分配、93%/7% 结构；“回购机器”报道；创世空投与分配比例；流通供给与市值；解锁时间点；“45% 供应削减”提案等。